【平安证券】银行行业深度报告：数字货币观察：国内发力应用层，海外关注投资侧

自十四五规划中明确提到要“稳妥推进数字人民币研发”以来，相关配套政策持续出台，通过明确的法规和积极的引导措施，为数字人民币的发展提供了规范和支持，数字人民币已被应用于零售支付、跨境汇款、政府补贴发放等多个场景，试点的深入带动了数字人民币的快速发展，根据央行数据披露，截至2022年末，流通中的数字人民币余额为136亿元。于此同时，政策的不断完善还促进了数字人民币与现有金融体系的融合，推动了金融创新，为金融机构提供了新的业务增长点。随着数字人民币技术的成熟和应用场景的深入拓展，预计其将在促进金融包容性、提高金融市场效率以及推动经济数字化转型中发挥更加重要的作用。

1.1 试点区域快速扩容，政策落地支撑数字人民币发展

自2021年《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》出台以来，数字人民币配套相关政策持续出台，特别是去年10月中央金融工作会议特别提到要做好“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”五篇大文章，数字人民币作为数字金融重要的组成部分有望在政策持续支持下获得更为长远的发展。

截至目前，我国数字人民币采取的是以广义账户体系为基础的双层运营体系，支持银行账户松耦合，支持双离线支付，并且在终端支付上给予了消费者更多的选择权利，特别是其点对点交付和高可追溯性的特征也强化了资金安全性。数字人民币在收付款时完全独立于银行账户和清结算中介体系，可以实现更高的支付效率和更低的手续成本，兼顾了虚拟货币和主权货币的共同的优势，应用端具有广阔的空间。

1.2 应用场景持续拓展，交易范围持续扩大

随着数字人民币试点的不断深入，其应用范围已经从最初的“4+1”区域试点逐步扩展到覆盖17个省市和26个地区，试点银行也从最开始的六家国有银行新增招商、兴业、微众和网商银行，试点网络不断深化。各级政府同时持续推出重要政策带动数字人民币试点完成由量增到质升的重要转变，例如上海发布《全面推进城市数字化转型“十四五”规划》，强调全市推进数字人民币试点，丰富应用场景，《浙江省金融业发展“十四五”规划》也提到要鼓励和引导浙江省企业参与数字人民币生态系统建设和延伸产业的研究和开发，海南省则是把“区块链+金融”作为提升区域竞争力的重要部分，强调2025年金融业增加值占地区GDP的10%以上。政策的细化和创新都在推动试点工作由简单的规模扩张向质量提升转变，这些措施不仅加速了数字人民币的普及，也促进了金融科技的发展，为构建更加完善的数字经济生态系统做出了贡献。

目前数字人民币已经在批发零售、餐饮文旅、教育医疗、公共服务等领域已形成一大批涵盖线上线下、可复制可推广的应用模式。此外，数字人民币的跨境支付探索也取得了初步成果，为人民币国际化和贸易便利化提供了新的途径。随着数字人民币在更多线上平台和智能终端的接入以及居民消费习惯的重塑，未来数字人民币将成为移动支付领域的重要一员，根据央行数据披露，截至2022年末，流通中的数字人民币余额为136亿元。

从海外数字货币的发展来看，由各国央行推动的主权货币发展速度相对较慢，相比之下，海外以加密货币为代表的非主权货币的发展水平最为领先。不过由于加密货币本身非主权货币的特点，其自身的流动性、估值、保管和安全等因素导致其发展进程相对更为曲折，不被承认的货币地位也导致各国持续加强监管约束，其应用场景推进难度较大。与之形成鲜明对比的是其投资属性，市场关注度维持高位。根据coinmarketcap数据，截至5月12日，全球加密货币市场规模达到2.25万亿美元，其中比特币的规模占据明显主导地位，其市值占到所有加密货币的53%。特别是随着今年1月美国以及4月中国香港比特币现货ETF的批准丰富了加密货币投资路径，交易便利度进一步提升。

2.1 主权货币：海外推进进度慢于国内，国际合作拓展应用场景

自比特币概念出现之后，数字货币受到了各国中央银行的普遍关注，2014年我国成立法定数字货币研究小组，属于国际上最早一批正式探索数字货币应用场景的国家。直至2017年，国际清算银行（BIS）基于发行人、货币形态、电子形态和实现技术四个基本属性提出了“货币之花”的概念，首次对中央银行数字货币（Central bank digital currencies， CBDC）进行了分类。2019年，我国正式推出数字人民币试点，推进速度位于世界前列。根据BIS发布的2022年CBDC年度报告，参与调查的86家央行机构中，积极开展CBDC的央行占比高达93%，其中一半以上正在进行概念验证或试点。截至2024年4月末，根据CBDC tracker统计，全球目前超过160个国家正在探索CBDC。

海外在CBDC推进上的地域差异较为明显，小型经济体和亚非国家推进CBDC速度较快，欧美国家采取了相对谨慎的态度，根据PwC2022年公布的全球CBDC指数来看，我国零售CBDC排名位于全球第三，可以看出我国更注重金融普惠、金融稳定等目标，更强调数字人民币普惠金融属性。

此外，国际合作已经成为探索场景扩容的重要方式。在BIS的引领下，目前已经设立了瑞士、新加坡、中国香港、伦敦等创新中心，推进了Stella、Helvetia、Multiple CBDC Bridge等一系列国际项目，旨在探索CBDC的跨境使用办法以及下一代支付系统和去中心化金融领域的拓展。目前，大多数的国际合作项目更多探索批发型CBDC在跨境业务往来中的支付的应用，例如Jasper-Ubin项目、m-CBDC Bridge项目等等都是探索跨境支付的新方式。我国目前主要通过双边合作和m-CBDC Bridge两种模式探索跨境数字人民币的使用，双边合作指双方央行签订协议开展数字人民币的跨境应用实验，属于“一对一”的拓展模式，而m-CBDC Bridge模式则是通过香港金融管理局、泰国中央银行、阿拉伯联合酋长国中央银行、中国人民银行数字货币研究所共同发起的跨境清算平台进行的线上交易，属于“多对多”的交易模式，从目前成功的案例来看，大宗商品的交易是目前数字人民币跨境业务中最主要的应用。

2.2 非主权货币：监管抑制应用受限，ETF获批丰富投资渠道

非主权货币通常指的是不由国家或政府机构发行或支持的货币形式。这类货币不依赖于任何国家的货币政策或法律支持，而是通过市场供需、技术协议或社区信任来维持其价值和流通。目前海外非主权货币中，加密货币的发展水平最为领先，加密货币简单而言是一种利用区块链技术在公众网络流通的加密数字货币，利用密码学原理，通过复杂计算生成，数量有限不依靠特定货币机构发行，具有去中心化特性和交易匿名性等特点，根据coinmarketcap数据，截至5月12日，全球加密货币市场规模达已达2.25万亿美元，。加密货币中当前从存量市值来看比特币（BTC）、以太币（ETH）以及泰达币（USDT）排名靠前，其中比特币的规模占据明显主导地位，其市值占到所有加密货币的半壁江山。

比特币作为加密货币的开山鼻祖，自2009年由中本聪创立以来，不仅引领了区块链技术的发展，也成为了数字货币领域的标杆。由于其较早的发现时间和持续的高关注度，比特币在投资者心中占据了特殊的地位，它的表现往往被视为整个加密货币市场情绪的风向标。

相比于我国的数字人民币，从应用层面来看目前海外加密货币的进展较为缓慢。由于加密货币非主权货币的特点，大部分国家对于以比特币为代表的加密货币仍持审慎态度，基于反洗钱与反恐融资风险的防御性目的进行相应监管，以币安和Coinbase为代表的交易平台收到的罚单和处罚并不在少数，包括币安创始人赵长鹏也因违反反洗钱法被捕入狱。应用层面也因为严监管导致现实消费场景落地较为缓慢，早年提出的包括比特币购买特斯拉、Facebook发行的Libra等设计也都逐渐搁置，目前更多的应用停留在虚拟场景内。

值得注意的是，虽然受各国监管因素影响加密货币在应用端没有进展，但从投资端视角来看，加密货币的市场关注度始终维持高位，以比特币价格为例，截止5月12日，比特币的交易价格在61111美元/枚，在过去十年间增长97倍。今年以来，加密货币的交易方式又有进一步拓宽，随着2024年1月和4月美国和中国香港分别批准了比特币现货ETF交易（香港同时批准了以太币现货ETF交易），丰富了加密货币的投资路径，投资渠道多元化趋势逐渐显现。

美国SEC在24年1月10日批准BTC现货ETF上市，4月15日，我国香港特别行政区批准了加密货币现货ETF，同时允许了比特币和以太币的现货ETF交易，成为世界上第一个批准以太币现货ETF的地区，现货ETF具有的门槛更低、安全性、费率等优势使其相较于直接买卖ETC或者BTC期货来说更符合普通投资者的需求。

从比特币ETF自身来看，比特币现货ETF的赎回方式主要有两种模式：1）实物赎回模式（In-Kind Redemption Model）：在这种模式下，授权参与者（AP）可以直接使用比特币来交换ETF份额。当ETF份额被赎回时，投资者会收到等值的比特币，而不是现金。这种方式下，ETF发行人只需要处理ETF份额和比特币的对应关系和记账，而不需要操心市场上不断波动的美元价格。本质上，这相当于用比特币本位来对ETF份额进行计价；2）现金赎回模式（In-Cash Redemption Model）：与实物赎回模式不同，在现金赎回模式中，ETF份额的赎回是通过现金完成的。当投资者赎回其持有的ETF份额时，他们会收到现金，而不是比特币。这种模式下，ETF发行人需要将比特币转换为现金，然后使用这些现金来支付赎回的投资者。SEC（美国证券交易委员会）更倾向于现金赎回模式，因为这样可以更好地隔离风险，确保美元的定价货币主体地位，并且方便监管和税收。

从市场角度来看，BTC现货ETF市场规模趋于平稳。以美国比特币现货ETF为例，在经历今年1-3月规模的快速上升之后，整体的资金交易量和市值都趋于平稳，投机情绪降温后的市场趋于稳定，而香港比特币现货ETF上市交易后的规模相较美国市场仍然较小，日间交易量同样逐步收窄。虽然能够看到市场交易情绪的有所降温，但不可否认现货ETF的存在极大丰富了投资渠道，加密货币作为投资工具的属性得到日益显著。

数字人民币的场景拓展已经逐步由C端零售场景逐步扩容到B端和G端应用场景，商业银行因“二元体系”的运营关系，在以数字人民币为核心、以数字钱包为载体的新型支付结算体系中占有先机，不应仅局限于发挥法定数字货币账户管理、安全管控的作用，更是要借助数字人民币拓展领域，结合自身多元化金融资源禀赋提升用户粘性。随着推广范围的持续扩大，对于用户的影响也将逐步深入，商业银行一方面应该积极寻求试点资格，另一方面应该抓住数字人民币带来的支付体系导流，通过完善自身的生态建设去提升客户粘性。

3.1 C端小额零售场景快速渗透，推动支付生态变革

基于数字人民币M0的定位以及“央行-商行”的二元运行体系，数字人民币C端小额零售场景值得重点关注。从个人消费过程来看，数字人民币松耦合、双离线以及匿名可控是其突出的相对优势，结合其性能优势以及法币属性，有望对于目前以支付宝和微信两大支付巨头的场景实现渗透，各类消费生态有望得到重塑。

对银行而言，抓住数字人民币推广过程的导流机会，提升用户粘性是重中之重。我们参考支付宝流量转化的过程，蚂蚁集团（支付宝）通过协同阿里生态叠加自身打造的数字生活平台，创造了海量的生活和商业场景连接C端用户和B端商家，通过提供数字支付工具打造交易闭环，同时积累了丰富的客户洞察作为底层数据，协同外部金融机构根据积累的底层数据开发创新产品满足客户金融服务需求进一步沉淀客户资产，实现流量变现的同时，增强客户对整个生态的粘性。目前数字人民币已经可以覆盖支付宝生态中的绝大多数场景，场景渗透有望持续提速，银行在抓住支付流量的同时，更应该注意自身生态的建设，通过开放银行等方式完善自身的生态体系，优化客户的体验，将支付客户转变为高粘性客户。

3.2 B端赋能企业数字化转型，多元化金融服务留存客户

目前国内B端尚未形成完整的商业模式，但B端支付业务作为C端零售场景的延伸是国内数字人民币试点的重要过程，国内商业银行已经在贷款发放、工资结算等方面的应用取得了一定的成效。相较于传统的采购支付方式，数字人民币兑出兑回的零费率模式将得到众多企业的青睐，而打通企业级支付后，DCEP凭借支付贯穿企业运营中各个环节场景，借助现金流运行沉淀出足够的数据，进而加速中小商户的数字化进程，对于供应链核心企业而言，更能够帮助其完善上下游供应链等细分场景，增加其日常的运营效率。

对于商业银行而言，可以利用自身在金融服务领域的专业优势和客户基础，提供定制化的数字货币服务，拓展其在信贷、财富管理、投资银行等业务领域的服务范围，为企业提供更加全面和多元化的金融服务，例如农业银行22年首次发放150万元数字人民币普惠贷款，中国银行昌江支行成功发放4300万数字人民币大额贷款，中国银行重庆高新分行也在23年成功落地针对某高新产业公司的数字人民币贷款2400万元。

3.3 政策引导拓宽G端场景应用，银行介入强化银政关系

借助政府力量，数字人民币可以通过指定运营机构优先接入薪资发放、党费缴纳、交通罚没、医疗挂号、补贴发放等高频政务场景，设立数字人民币专用服务通道和业务办理窗口，培养社会公众使用数字人民币的支付习惯。此外，政府还可以制定相关的优惠政策，鼓励各级政府部门、事业单位，以及社会企业使用数字人民币进行资金往来业务，对数字人民币生产经营的应税行为实行减免优惠。同时，数字人民币的可追溯性与智能合约功能可以加强政府的治理能力，助力解决跨政务层级监管难、效率低等问题。

从商业银行自身来说，商业银行可借助政府机构在提升支付系统效率、增强货币政策传导效果以及加强财政资金监管等方面的需求日益迫切的机遇，参与数字货币相关的基础设施建设，如提供技术平台支持、协助构建和维护数字货币钱包系统等。此外，商业银行可以利用自身广泛的分支网络和客户服务经验，为政府提供包括数字货币发行、分发和回笼等在内的全方位服务。通过参与政府的数字货币项目，商业银行不仅可以加深与政府的合作关系，还能够增强自身在新兴市场中的竞争力。商业银行还可以通过数字货币拓展其在公共服务支付、政府采购、税收征管等领域的业务，提供更加便捷、安全的支付结算方案，助力政府提高工作效率和透明度。同时，这也是商业银行创新服务模式、拓宽收入来源的重要途径。

1） 政策推进不及预期。金融服务质效的提升都是长久而艰巨的任务，政策的落地效果、推广进度和改革方向都存在不及预期的风险。

2） 宏观经济下行超出预期。市场的需求和企业的盈利同宏观经济环境变化息息相关，经济承压背景下带来的风险暴露或将拖累相关产业的发展。

3） 金融政策监管风险。银行业务对监管政策敏感度高，相关监管政策的出台可能深刻影响行业当前的业务模式和盈利发展空间。